高毅资产吴任昊：3大行业是投资人必答题 周期股存估值修复可能性

讲市场、讲行业、讲选股,高毅资产新基金经理吴任昊：这三大行业是 投资人必答题　　近日,百亿投资基金高毅资产 的新的晋基金经理吴任昊在线上开会投资策略交流会。　　吴任昊,现任高毅资产董事总经理、资深基金经理。19年投资从业经验,重新加入高毅资产前兼任中金公司资产管理部权益投资总监。

　　在中国A股和港股市场耕耘多年 的吴任昊,享有非常丰富 的投资实践中和从业经验,曾管理超强百亿美元人组。他也是 高毅重新组建初始投资团队以后,首度引入 的基金经理。　　对于当前市场,吴任昊指出,从估值水平角度来看,市场两极分化较为显著,有一些领域、一些标 的看上去有些短路,但总体上还是 冷共存 的。

　　在吴任昊显然,科技、医药、消费是 投资人 的必答题,蕴藏极大 的投资机会,但不是 任何时点都无以配上,而是 必需要有持续 的研究,有自己独有 的答案。　　在选股方面,吴任昊某种程度有自己独有 的解读。

吴任昊指出,低 的盈利本质上应当是 源于很强 的盈利能力,但很强 的盈利能力却不一定体现成很高 的盈利。所以评估盈利能力比评估盈利更加相似于事物 的本质。　　此外,对于很多行业,吴任昊也有自己深刻印象 的解读。

对港股,吴任昊则直言,低估值以及越发非常丰富 的产业结构,使得港股更加具备吸引力。　　精彩观点：　　目前我们指出市场不是 正处于一个尤其高估 的状态,从战术资产配备层面来看是 偏向于中性 的,也就是 有一些领域、一些标 的看上去有些短路,但总体上还是 冷共存 的。　　周期行业不存在估值修缮 的可能性,但关键是 如何在估值修缮 的过程中,寻找有持续 的盈利展现出、能看得清终值 的公司。　　科技、医药、消费是 投资人 的必答题,是 因为这三个行业,第一,体量十分极大；第二,行业内部 的公司分化明显,蕴藏极大投资机会。

　　就消费品而言,我们不指出它是 一个较低风险 的、可以非常简单获得胜利 的游戏。忽略,这是 一个竞争十分白热化 的行业,行业 的战争有可能永无暂停。

　　消费中确认恒定 的是 消费者总有一天执着多快好省,而不是 赢家恒定。　　作为二级市场 的投资人,要遥相呼应解读产业内部 的阶段性本质,而不是 非常简单地以一个笼统 的标签作为投资主要依据。　　估值 的波动挑战 的是 大家对基本面解读 的了解程度,从长年看投资标 的 的展现出是 否出众,主要还是 各不相同公司 的持续经营能力究竟有多么引人注目,跟大家 的参予程度关系不大。

　　在一个有效地 的资本市场中,一个非常简单 的因子是 无法持续建构超额收益,因为如果这个风格因子很更容易就被捕捉到 的话,就不会很快地在市场定价中反映出来,最后这个因子也就违宪了。　　历史上 的一些价值陷阱,才是是 因为某一阶段有很高 的盈利,但企业并没可持续 的盈利能力。评估盈利能力比评估盈利更加相似于事物 的本质。

　　管理好现金流对企业来说总有一天是 第一位 的,而不是 管理好自己 的利润率,这个也是 更加相似于商业本质 的。　　以下为详尽专访内容：　　市场整体比较务实,估值水平两极分化显著　　问：市场7月以来打开了一波慢牛走势,随后又开始波动,您如何看来？后市将如何回头？　　吴任昊：从历史经验来看,每个时点都会有辨别,但更加最重要 的是 辨别背后 的逻辑和论据。

现在市场整体上有资金驱动 的迹象,尤其是 7月份以来,走势波动。一方面这是 市场 的本质特征,另一方面资金也不会驱动市场。

很多时候一个较慢下降 的市场本身也不会更有更为注目短期收益 的资金,两者构成一定于是以循环后,对市场指数产生较小影响。现在 的北向资金能看见其中 的结构正在再次发生一些变化,本土 的资金流向也是 如此。

　　所以,一方面我们期望市场有向下 的趋势,但仍必须时间去溶解。我们看见逐步提高 的宏观环境带给了盈利预测大幅度正面地下调；同时,我们也看见资金 的驱动造成估值水平经常出现了一定程度 的较慢下跌。这两者中,前者是 盈利驱动 的基本面提高 的牛市,这是 大家都乐意看到 的。如果只是 非常简单由资金驱动提高估值水平 的下跌,从历史上看,对于投资者和资产管理人都是 较为大 的挑战。

所以年中要看市场究竟是 长期投资 的“称之为重器”占到 的比重更高,还是 短期投资 的“投票机”占到 的比重更高。总体来说,我们指出到目前为止,市场还是 正处于一个比较务实 的发展过程中。　　问：在资产配备方面,目前是 增大股票末端配备 的好时机吗？最近市场情绪很好,是 不是 应当更加慎重？在这方面有哪些指标去参照？　　吴任昊：首先我们要界定时间范围,如果以年为尺度来看,对于中国 的居民部门,甚至还包括很多资产管理机构而言,权益配备是 有下降空间 的,特别是在对于居民部门来说下降 的空间还是 较为大 的。

从长年看,这是 一个怎么下降权益配备 的问题,而不是 是 否下降 的问题。　　如果以一个较为短期 的尺度看,比如半年或者季度,权益配备 的比例可以参照权益风险溢价所在 的方位,比如说整个权益市场局部及总体 的热度等。目前我们指出市场不是 正处于一个尤其高估 的状态,从战术资产配备 的层面来看是 偏向于中性 的,也就是 有一些领域、一些标 的看上去有些短路,但总体上还是 冷共存 的。从估值水平 的角度来看,市场两极分化还是 较为显著 的。

　　周期行业不存在估值修缮 的可能性　　问：每轮牛市从估值驱动来看,无论是 2007年还是 2015年,周期股和金融股都有很好 的展现出。那么今年这几个板块接下来不会会有好 的展现出？市场风格不会会经常出现一定 的轮动呢？　　吴任昊：有些行业从总量角度抵达,利润 的可持续性并不是 短期可以精彩辨别 的,未来一、两年 的现金流确定性有可能还较为低,但是 ,无法辨别长年终值 的状态。所以我们更加多 的是 在那些被笼统地贴上周期性标签 的行业中,去考古一些有价值 的投资机会,融合对这个行业终局 的辨别,有一些细分 的所谓周期性行业有可能机会比较更容易一些,比如说建材、轻工等,这些领域需要寻找更加多差异化 的机会。就金融业来说,它 的本质是 服务,不管是 服务实体经济,还是 服务投资者,本质上我们还是 期望需要寻找一些服务做到得更佳、更加差异化 的子领域和有代表性 的公司。

　　总体而言,周期行业不存在估值修缮 的可能性,但关键是 如何在估值修缮 的过程中,寻找有持续 的盈利展现出、能看得清终值 的公司。　　问：对于金融股,因为银行 的业务尤其简单,所以国内很多价值投资者广泛把银行回避独自,但巴菲特却持有人很多银行股。您对银行股怎么看？国内 的银行股 的估值还是 较为较低 的,是不是一些投资机会？　　吴任昊：第一,银行显然是 一门如果夸奖就不会十分有持续性 的做生意。但第二,这门做生意并不是 可以精彩掌控 的做生意,尤其是 因为有较为低 的杠杆,它不是 一门只看收益不看风险,只看短期不看长年 的做生意。

　　对于这种资产负债表 的做生意,本质上我们要深信公司过去所展现出出来 的一些可拷贝 的特征,认同历史和早已构成 的机制文化,而不坚信变异,却是这是 一门有溶解 的做生意。我们也许不必须对这个资产负债传达百万亿级别 的行业构成观点,但是 寻找一些好 的万亿级别资产负债表 的公司还是 有把握 的。

对全行业来说,银行业分担了很多宏观经济稳定器 的职能,所以可能会让这门做生意显得没那么非常简单。　　科技、医药、消费是 投资人 的必答题　　问：您提及市场 的本质就是 给比较合理 的估值 的过程,您实在现在很火 的医药、科技这些行业,是 不是 早已走到头了？　　吴任昊：我们不会希望小心定义辩论 的范畴。

之所以说道科技、医药、消费是 投资人 的必答题,是 因为这三个行业,第一体量十分极大,第二行业内部 的公司分化也是 十分极大 的。消费本质上是 符合消费者差异化 的市场需求,科技医药则是 从供给末端就分为100多个子行业,各自解决问题各自 的明确问题。而科技 的很多领域都不存在“一将功成万骨枯”,赢者通吃 的现象。

所以这些行业本质上就应当不存在明显分化,蕴藏极大 的投资机会。　　辩论如此可观且定价差异和展现出差异都应当较为大 的行业时,我会十分慎重,因为这几个行业不应当拿一个仅有行业尺度 的估值水平去笼统总结。

我们要十分小心地定义自己需要问哪些问题。　　问：您之前 的专访里提及消费、医药和科技这几个行业是 投资人 的必答题,怎么解读这句话？　　吴任昊：所谓必答题,就是 第一,不管中国还是 国外,中长期来看这几个行业 的市值占比都是 举足轻重 的。从体量来说,这几个行业早已大到不能忽视 的程度。　　第二,这三个行业有非常复杂 的内部结构。

打一个比方,所有 的石油公司,基本上核心变量都是 油价,但是 消费、医药和科技这几个行业内在 的差异性十分大,你很难寻找一个单一变量来总结整个行业。　　非常简单谈就是 ,第一,这几道题分数低、权根本性；第二,这几个题中间分 的细项又尤其多。所以说道,这几个行业是 投资人 的必答题,只要去希望,总需要寻找一些自己需要看得明白,并且有一点持续追踪 的领域。　　但这同时也告诉他我们,在这几个领域无法阶段性地人云亦云,为了配上这个行业而去配上这个行业。

所谓必答不是 说道任何时点都无以配上,而是 必需要有持续 的研究,有自己独有 的答案。　　问：那里面您实在有哪些是 较为寄予厚望 的方向？　　吴任昊：比如消费品领域,期望需要寻找合乎长周期大单品,且估值合理 的公司；科技领域,期望寻找 的不是 变戏法 的公司,而是 需要把科技作为手段演变可验证 的竞争优势,并且最后以技术为手段,把自己 的商业模式从产品下降到平台 的公司,甚至从平台变为社会基础设施 的公司。这类公司我们指出市场还是 高估了他们 的动态发展潜力,以及将来需要之后茁壮 的空间。

　　医药领域有两类,第一,对于医药本身来说,即使是 创意,也不是 非常简单 的从无到有 的创意,而是 我们所需要解读 的,一定程度上可拷贝 的创意。第二类是 创意本身,创意从不是 一个更容易 的事,创意不是 规模收益递减 的,所有研发未来都是 不确认 的。在创意药研发方面,月因为不存在结构性 的研发风险,无法构建规模收益递减,我们反而需要看见一些做生意模式上 的创意,例如研发 的外包等。

这一类企业通过自己 的希望很好地解决了行业中那些被迫问但是 又很难问 的问题,比如创意研发过程风险较为低 的问题。这样我们不必须去预测某一个公司是 否会顺利,而是 预测这一类研发整体不会给社会带给多少价值。

　　除此之外,比如在器械上 的创意,也归属于这种可拷贝 的、比较趋向可累积 的创意。总体上,我们还是 把投资创建在一些可拷贝 的事情上,我们不必须寻找所有 的好机会,只必须寻找我们需要解读 的机会。　　消费行业恒定 的是 消费者总有一天执着多快好省　　问：您提及了解决问题行业痛点 的公司,只不过还有一类是 解决问题仍然不存在 的刚须要公司,比如消费类 的公司,您怎么来看来这两类公司？　　吴任昊：我们之所以说道要让自己维持一个较为对外开放 的态度,是 因为看见很多企业家充分发挥自己职能,在市场中大大谋求要素 的人组来搭起差异化 的做生意模式,就只不过魔方一样,企业家手里需要刷出有十分有所不同 的人组出来。　　大家普遍认为消费品是 永恒 的必须,但只不过消费品也是 一个竞争十分白热化 的行业,从长线来说,赢家并不是 那么更容易预测 的。

打个比方,大家仍然说道消费领域较低风险,但全球仅次于 的零售公司总会警告投资者说道有谁忘记当他们是 第6大零售商 的时候,前五大是 谁？就消费品而言,我们不指出它是 一个较低风险 的、可以非常简单获得胜利 的游戏。忽略,这是 一个竞争十分白热化 的行业,所以很多企业家才能在这个领域大大地政治宣传前人。

一方面我们要很珍惜一些留下 的长周期大单品,另一方面也要从中长期 的看作什么样 的估值是 适合 的。这个行业从优点来说,市场需求总有一天不存在,但这也意味著这个行业 的战争有可能永无暂停,因为消费者总有一天要更加多 的自由选择,要更佳 的品质,更加较低 的价格。

消费中确认恒定 的是 消费者总有一天执着多快好省,而不是 赢家恒定。　　忽略一些有结构性缺点 的领域,就看公司怎么样去考古机会。

例如美国 的廉价航空,才是是 充分利用了主流航空公司在成本包含和消费者市场需求价格之间 的差异,把效率做淋漓尽致,在整体行业容量充足大 的背景下,把自己某一个关键变量做到得尤其强劲,通过效率和价格来取得自己与行业主流 的差异化竞争优势。　　我们不偏向于非常简单地说道消费就是 怎么样,医药就是 怎么样,或者科技就是 怎么样,这些行业应当被分开很多子领域去明确辩论、具体分析。比如瓶装水跟高端白酒都归属于食品饮料类 的消费品企业,但它们各自面对 的竞争环境、运用 的手段、解决问题 的问题都是 几乎有所不同 的。

作为二级市场 的投资人,要遥相呼应解读产业内部 的阶段性本质,而不是 非常简单地以一个笼统 的标签作为投资 的主要依据。　　港股低估值+产业结构非常丰富,不具备吸引力　　问：今年很多中概股陆续返回香港上市,也有机构仔细观察到目前投资者将ADR替换成香港流通股 的趋势也挺显著,您怎么看来未来 的港股市场？不会做到哪些方面 的布局？　　吴任昊：首先我们会看某一个市场 的价值如何,因为一个市场范围过于大了,但我们实在港股市场还是 有自己 的特点,并且有一些最重要 的变化。

　　第一,港股市场对于中国来说还归属于离岸市场,我们看见恒生指数比较沪深300 的估值水平,现在正处于过去10年来 的较低水平。这么较低 的估值水平之前只经常出现过两次,而且先前恒生指数都有较为好 的展现出。所以从长年来看,在准确 的时机布局不会有较为好 的收益。　　第二,港股市场在再次发生最重要 的结构变化,仍然是 以金融地产居多 的结构了,逐步减少科技、医药等行业,呈现生机勃勃 的状态。

港股一方面不具备低估值 的吸引力,一方面有比较丰富 的产业类型,因此我们对这个市场 的兴趣是 一直不存在 的,在未来一段时间还可能会更高一些。　　同时,我们也意识到短期有可能有一些比较复杂 的基本面因素。

但我们指出,第一,绝大多数在港股上市 的资产,它 的基本面跟香港本地 的基本面没那么低 的关联度。第二,如果再次发生了一些外生 的重大事件造成更加较低 的估值水平,只不会让未来 的投资收益更加有吸引力。

所以我们还是 紧密注目市场有可能再次发生 的变化。　　抱团扎堆无所谓是非,驱动因素还是 基本面特估值　　问：最近很多股票大家都是 抱团扎堆,不会会造成估值过低？怎么看这个问题？　　吴任昊：我实在这个问题十几年以来,不管在哪个市场,都是 熟知 的配方、熟知 的味道。

这背后 的现实是 ,第一机构投资者 的占比是 大大提升 的；第二大家对阶段性机会 的做到没那么根本性 的差异,所以经常出现了这样 的不道德趋同。　　关于这个现象不会多大程度上影响市场 的投资价值,我实在也不必过于乐观。

因为变长时间看,最重要 的驱动因素还是 基本面特估值。估值 的波动挑战 的是 大家对基本面解读 的了解程度。从长年看投资标 的 的展现出是 否出众主要还是 各不相同公司 的持续经营能力究竟有多么引人注目,跟大家 的参予程度关系不大。

　　第二,我指出较为最重要 的是 短期参与者究竟是 冲着哪一点来卖 的。合理 的定价应当是 基于资产 的属性,而不是 基于博弈论 的工具,只要不是 基于博弈论去做到 的投资要求,那么估值水平 的调整只不会增强投资动作 的力度,会造成投资逻辑 的瓦解。不管在 A股还是 在我参予过 的其他市场,即使你看对了,但如果在错误 的时点因为大家 的共识做到了基于博弈论 的自由选择 的话,就很有可能丧失一段时间 的意味著收益。

所以这种所谓抱团只不过无所谓是非,主要看大家要构建 的目 的是 什么。　　评估盈利能力比评估盈利更加相似于事物 的本质　　问：在自下而上选公司 的时候,有哪些标准？不会中选早已跑完出来 的公司,还是 选实在有潜质跑完出来 的公司？　　吴任昊：从中选公司 的流程来说,因为我们每天不会看很多公司,各有各 的美,有时候更容易经常出现盲人摸象 的情形,有可能某一个尤其 的侧面就感动了你。

　　所以,为了防止这种偏向,我有一个检查表格,涵括了商业模式、产业结构、茁壮动力、主要 的资产负债表 的质量、风险、公司管理等各项指标,其中不会再行分开几十个小项。因为所有 的公司都想要在市场上展现好 的一面,我们 的辨别也更容易受到各种各样因素 的影响,所以这个检查表格就是 强制自己作好每一个基本步骤,胁迫我们对公司创建一个全面 的了解。　　那么是 不是 一定选早已跑完出来 的公司呢？可以说道是 ,也可以说道看情况。说道是 ,是 因为很多行业目前所处 的发展阶段,即使是 头部 的公司也还有向下 的空间。

说道看情况,是 因为我们不会常常问自己,这个行业是 不是 不存在规模收益递增,这也是 我们检查表格中 的问题之一。从历史上来看,仅次于 的公司往往不是 需要给投资人带给最差报酬 的公司。所以我们要具体情况具体分析,想到公司持续茁壮背后 的驱动力在多大程度和多长 的维度可以获得确保,甚至是 持续 的不断扩大。

　　只不过这个问题等价于规模因子能否持续跑完输掉。我们告诉,在一个有效地 的资本市场中,一个非常简单 的因子是 无法持续建构超额收益 的,因为如果这个风格因子很更容易就被捕捉到 的话,就不会很快地在市场定价中反映出来,最后这个因子也就违宪了。　　问：在过往 的投资经验中,从陈慧娴到现在,您 的选股方法是不是变化？　　吴任昊：我们这个岁数 的投资人都还在茁壮中,如果自己3、4年前做到过 的要求和理解 的边界跟现在比起没变化 的话,那就应当警觉 的了。

　　跟过去 的自己比起,我实在显著 的变化就是 现在对于公司 的价值,有多少是 “势”,有多少是 “实”,有了更加全面 的解读。比如我们看见最先 的一批互联网公司经过大浪淘沙,最后只剩来 的公司都十分赚,到现在仍然维持着下降 的势头,但这些公司很早已反映出有很高 的盈利能力,这就是 “实” 的方面。　　低 的盈利本质上应当是 源于很强 的盈利能力,但很强 的盈利能力却不一定体现成很高 的盈利。

历史上 的一些价值陷阱,才是是 因为某一阶段有很高 的盈利,但企业并没可持续 的盈利能力。而历史上错失 的一些投资机会,才是是 因为短期内看到它有什么盈利,却忽略了确实强劲且正在显得更加强劲 的盈利能力。从盈利到盈利能力,评估可玩性是 在提升 的,因为评估盈利能力比评估盈利更加相似于事物 的本质。

这是 我这些年来希望往自己原本 的解读中加 的一两个词。　　问：如果没办法评估盈利能力 的时候,您不会采行哪些保护措施？　　吴任昊：只不过产业内 的评判比我们躺在屏幕前 的评判要最重要得多。

很多确实带给投资机会 的公司,都无一例外地获得了竞争对手 的认同和合作伙伴 的认同。盈利能力可以通过公司在产业内 的竞争地位和给上下游建构 的价值做到一个近似于估算。　　只不过管理好现金流对企业来说总有一天是 第一位 的,而不是 管理好自己 的利润率,这个也是 更加相似于商业本质 的。

对于公司来说,管理好现金流 的重要性总有一天是 第一位 的。我们不应当希望公司为了构建会计学利润而瓦解现有 的竞争阶段,瓦解它应当有 的经营弹性。　　我们看见很多相反 的例子,有些公司为了构建短期 的会计学利润,反而在更长 的时间维度,例如两到三年,伤害了投资人 的利益,这个现象在很多成长性行业是 屡见不鲜 的。

因为它要么是 涸泽而渔,要么就是 把应当用作投资和经营 的弹药全部都用来吃掉分掉,这似乎是 更为短视 的不道德。

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